Почему тенге крепкий и почему я не даю прогноз курса

Самый частый вопрос ИИ помощнику на моем сайте galim.ai - прогноз курса тенге по отношению к доллару США. Делать прогнозы по курсу в Казахстане не самое благодарное дело, так как на коротких отрезках рыночные сигналы у нас работают слабее, чем на развитых рынках. Причина в особенностях нашего валютного рынка, о которых я уже много раз писал. В развитых экономиках со свободным курсообразованием любой значимый рыночный сигнал практически сразу отражается на курсе в ту или иную сторону. Приведу несколько примеров того, как это должно работать.

Например, если НБ РК снижает базовую ставку, то тенге должен ослабнуть. Почему так? Национальный банк управляет ликвидностью в рамках процентного коридора плюс-минус 1 п.п. от базовой ставки. Он изымает ликвидность по ставке на 1 п.п. ниже базовой и предоставляет ее по ставке на 1 п.п. выше. Этот коридор задает стоимость коротких денег на денежном рынке, а через ожидания по будущей траектории ставки влияет и на доходность облигаций Минфина. К безрисковой доходности затем подтягиваются все остальные финансовые инструменты, и таким образом стоимость фондирования в экономике по сути определяется решениями НБ РК. Когда ставка снижается, привлекательность тенговых бумаг падает, нерезиденты начинают сокращать позиции, фиксируют прибыль и покупают доллары. Для всех участников рынка это сигнал, что тенге должен ослабнуть.

Второй пример - ставки по валютным депозитам. Если Нацбанк через КФГД повышает предельные ставки по валютным вкладам и банки начинают предлагать более высокую доходность, спрос на валюту растет, и тенге должен ослабнуть. Именно такое решение было принято с 1 октября этого года: потолок по сберегательным валютным вкладам сроком более 12 месяцев поднят с 1% до 2,5%. Третий пример - рост цен на основные экспортные товары. Это сигнал, что поступление валюты в страну в будущем увеличится, а значит рационально продавать доллар и покупать тенге в ожидании его укрепления.

Особенность нашей валютной системы в небольшой глубине рынка, ограниченном числе профессиональных участников и сохраняющихся ограничениях, которые не позволяют курсообразованию быть полностью рыночным. Все это приводит к тому, что на коротком горизонте прогнозировать курс тенге на основании сигналов сложно. Хорошая иллюстрация - текущий год. С июня Национальный банк четыре раза снизил базовую ставку, с 18% до 15,75%, а тенге при этом большую часть года укреплялся. Но на длинных горизонтах любые сигналы доходят до рынка и влияют на курс.

Почему тенге крепкий сейчас? Здесь я бы выделил несколько причин.

1. Зеркалирование покупок золота. Национальный банк покупает золото у отечественных производителей за тенге и продает на рынке ровно столько валюты, сколько потратил на эти покупки. Механизм введен для монетарной нейтральности и в этом смысле работает правильно. Но классические производители металлов обычно продают валюту только в объеме операционных расходов, а здесь фактически вся стоимость добытого золота превращается в предложение валюты. На фоне роста цен на золото это заметно увеличило предложение валюты. Только за январь-август 2026 года под зеркалирование золота Национальный банк продал из резервов около 5,9 млрд долларов, на 57% больше, чем за тот же период прошлого года. За весь 2025 год сумма составила около 7 млрд долларов.
2. Трансферты из Национального фонда. По сравнению с прошлым годом их объем сократился, поэтому вклад не так велик, но он сохраняется.
3. Рост валютной выручки экспортеров за счет роста цен на нефть, уран и медь. Пока действовало требование об обязательной продаже половины валютной выручки квазигоскомпаниями, этот приток почти напрямую попадал на рынок.
4. Приток заемного капитала, прежде всего в квазигосударственный сектор. Привлеченная валюта конвертируется в тенге для расходов внутри страны и увеличивает предложение на рынке.
5. Заметный рост валютного кредитования. Ставки в тенге высокие, в валюте низкие, и компании все активнее переходят на валютные займы, а полученную валюту продают для финансирования тенговых расходов.
6. Высокая базовая ставка. Нерезиденты приводили валюту, продавали ее и покупали тенговые облигации. По мере снижения ставки этот поток начнет разворачиваться в обратную сторону.

Эти факторы увеличивают предложение валюты, а спрос на нее пока сдерживают ограничения валютного регулирования, которые складывались годами. Национальный банк постепенно их снимает, и это правильное направление. Но пока этот процесс не завершен, растущее предложение заметно укрепляет тенге, поэтому на коротком горизонте курс сложно предсказать.

Курс также имеет тесную связь с инфляцией, причем связь двусторонняя: слабый курс разгоняет инфляцию через импорт, а высокая инфляция со временем давит на курс. На длинных горизонтах курс, как правило, обесценивается на разницу в инфляции со странами, входящими в корзину основных торговых партнеров. Для нас это доллар, рубль, юань и евро. Эта разница корректируется на разницу в темпах роста производительности труда, что в экономической литературе известно как эффект Балассы-Самуэльсона. Если развивающаяся страна имеет качественный экономический рост, то за счет низкой базы производительность труда в ней растет быстрее, чем в развитых странах. Это позволяет удерживать курс, даже если инфляция в стране выше, чем у торговых партнеров. Но тем не менее курс со временем обычно снижается. У нас пока обратная тенденция: при инфляции выше 9% тенге укрепляется уже почти год. За последние двенадцать месяцев официальный курс доллара опускался с 538 до 439 тенге, сейчас он около 454 тенге. Такое расхождение с фундаментальными факторами не может длиться бесконечно и впоследствии может привести к ускоренному обесценению валюты.

Если рассмотреть основные плюсы и минусы крепкой валюты для страны, то они следующие. Начну с плюсов.

1. Самый важный эффект для страны - снижение инфляции за счет дешевеющего импорта. У нас, похоже, именно этот случай. Годовая инфляция снижается двенадцатый месяц подряд, с пиковых 12,9% в сентябре прошлого года до 9,3% в сентябре 2026 года, и сам Национальный банк называет динамику курса одним из факторов замедления.
2. Растет реальный уровень жизни, а ВВП на душу населения в пересчете на доллары США увеличивается.
3. Это хорошее время для инвестиций, так как дешевеют не только импортные потребительские товары, но и оборудование, основные средства и НМА. В рамках инвестиционного цикла предприниматели могут больше вкладывать в новые производства и расширение бизнеса.
4. Бизнес, который работает в торговле, получает возможность больше зарабатывать за счет снижения закупочных затрат.

Минусов также немало.

1. Падает конкурентоспособность отечественного бизнеса. Экспортеры получают меньше выручки в тенговом эквиваленте, и их прибыльность снижается. Внутренним производителям приходится снижать цены, чтобы конкурировать с импортом, что сокращает доходность и приводит к закрытию части производств. Запускать новые производственные проекты в таких условиях заметно сложнее.
2. Налоговые поступления отстают от плана, что создает дополнительное давление на бюджет. По сравнению с планом прибыль экспортеров и внутренних производителей снижается, а импорт в тенговом эквиваленте дешевеет, что сужает базу для импортного НДС. Это мы и увидели в 2026 году. Прогноз поступлений строился исходя из курса 540 тенге за доллар, а фактически доллар большую часть года стоил на 85-95 тенге дешевле. За январь-август поступления по НДС отстали от плана примерно на 490 млрд тенге, а годовой прогноз Минфин понизил на 2-2,2 трлн тенге, с учетом изменения макроусловий. Другие макроусловия, такие как рост цен на нефть, золото и медь, на НДС влияют слабо, так как экспорт облагается по нулевой ставке. Поэтому основная часть недобора к плану, по моей оценке, объясняется именно крепким тенге.
3. В долгосрочном аспекте закрытие производств сокращает внутреннее предложение, и это в итоге снова работает на инфляцию.
4. Чем дольше накапливаются дисбалансы, тем выше риск ускоренного обесценения валюты в будущем, которое отразится на ценах и уровне жизни.

Еще один момент, который важен для предпринимателей, - предсказуемость курса и отсутствие высокой волатильности. Это не значит, что курс должен быть фиксированным. Это значит, что движение курса должно быть объяснимо рыночными сигналами. Когда за короткий период тенге может укрепиться или обесцениться на 10%, бизнес не может нормально планировать и управлять валютными рисками. Волатильность выгодна в основном профессиональным участникам финансового рынка, а реальному сектору она мешает.

По моему мнению, на короткой дистанции укрепление тенге помогает в борьбе с инфляцией, но на долгосрочном горизонте правильно продолжать начатую работу по снятию ограничений, чтобы тенге возвращался к естественному рыночному курсу. Первые шаги в этом направлении уже есть, например либерализация ставок по валютным депозитам.

Что касается прогноза, о котором меня чаще всего спрашивают, то точной цифры я давать не буду. На горизонте нескольких месяцев курс будет во многом определяться объемами зеркалирования золота, продажами из Нацфонда, притоком заемного иностранного финансирования, особенно со стороны государства и квазигоссектора, и поведением нерезидентов, которые по мере снижения ставки могут начать сокращать позиции в тенговых облигациях. На горизонте нескольких лет логика проще: пока инфляция в Казахстане заметно выше, чем у торговых партнеров, а рост производительности не компенсирует эту разницу, тенге будет постепенно обесцениваться. Важно, чтобы это движение было плавным, и последовательное снятие ограничений на валютном рынке как раз этому помогает.