Инфляция, курс тенге и нефундаментальное укрепление: март 2026

В марте 2026 года инфляция в Казахстане существенно замедлилась до 0,6% в месячном выражении — очень оптимистичный результат, и я думаю, что в апреле мы увидим цифры сопоставимые, а может, и более обнадеживающие. В конце 2025 года я проводил анализ влияния изменения курса тенге к доллару США (с лагом один месяц) на месячную инфляцию, начиная с августа 2015 года. По актуальным данным по ноябрь 2025 года включительно коэффициент корреляции Пирсона (lag 1) составляет r = 0,47, статистически значимый (p < 0,001, 123 наблюдения). Это сильная связь для макроэкономических данных. Регрессионный коэффициент переноса составляет 0,08 — то есть 1% обесценения тенге добавляет около 0,08 п.п. к месячной инфляции с лагом один месяц (R² = 0,22). Важно не путать корреляцию с коэффициентом переноса: это разные величины. Накопленный эффект за три-четыре месяца (лаги 0–3) составляет 0,23 п.п. на каждый процент изменения курса. Стремительное укрепление тенге примерно на 15% (с 550 до 464 тенге за доллар) с октября 2025 по апрель 2026 дает суммарный дезинфляционный эффект порядка 2,0–2,5 п.п. в годовом выражении — и именно это мы видим в последних данных по инфляции с учетом увеличения ставки НДС на 4% с 1 января 2026 года. У многих имеется понимание, что курс укрепляется в результате роста цен на нефть, однако я этим не могу согласиться и вот почему: Во-первых, валютная выручка нефтяного сектора существенно просела из-за простоя Тенгиза в январе 2026 года, и добыча до сих пор не восстановилась. Во-вторых, между поступлением экспортной выручки и ее влиянием на курс существует лаг: реальный эффект от любого подорожания нефти не придет раньше мая. В-третьих, и это ключевое: дополнительная валюта, поступающая в нефтяной сектор, практически не конвертируется в тенге и на рынок не выходит. Налоги от нефтяного сектора аккумулируются в Нацфонде, откуда в бюджет уходит не больше гарантированного трансфера. Иностранные и местные компании меняют ровно столько валюты, сколько нужно на операционные нужды, — и эта сумма существенно не меняется. В данном контексте, рост цен на золото, уран и медь дали больше эффекта на курс тенге, чем нефть. Что меня беспокоит значительно больше — это нефундаментальный характер укрепления тенге. Предлагаю гипотезу, которую считаю достаточно обоснованной, хотя она требует верификации на уровне платежного баланса: укрепление тенге обусловлено рекордным ростом внешнего долга и структурными ограничениями на покупку валюты юридическими лицами. По данным НБРК, к 1 января 2026 года внешний долг Казахстана достиг 181,8 млрд долларов — рост на 17,2 млрд за год, или +10,4%, наибольший темп за последние 17 лет. Ключевой момент — хронология этого роста. За первые три квартала 2025 года долг вырос умеренно: с 165,6 млрд (январь) до 171,4 млрд (октябрь), то есть на 5,8 млрд. А вот четвертый квартал дал скачок сразу на 10,4 млрд долларов — именно в этот период пришел основной объем внешних заимствований. И именно в четвертом квартале 2025 — первом квартале 2026 тенге укреплялся наиболее стремительно: со 550 до 464 тенге за доллар. Совпадение по времени между пиком привлечения и пиком укрепления курса слишком точное, чтобы быть случайным. Механизм следующий: привлеченная из-за рубежа валюта конвертируется в тенге на внутреннем рынке, создавая дополнительное предложение. Однако спрос на валюту со стороны юридических лиц структурно ограничен — ряд механизмов валютного контроля, введенных в период борьбы с ослаблением курса, сохраняется по сей день. В результате складывается асимметрия: предложение валюты свободно, спрос ограничен. Это и приводит к переукреплению.

Нефундаментальное укрепление несет прямой риск: как только привлеченная валюта начнет уходить в импорт и наступит сезон выплаты дивидендов, тенге окажется под серьезным давлением. Возврат курса к уровню 520 тг/$ (умеренный сценарий, обесценение на 12%) дает накопленный инфляционный эффект за квартал около +2,8 п.п. При текущей базовой месячной инфляции 0,6% это означает пик до 1,5–1,6% в месяц — фактически возврат к показателям начала 2025 года и угроза выхода годовой инфляции за однозначные значения. Сдерживание спроса на валюту при свободном предложении — это симметричная ловушка Устойчивое укрепление тенге возможно только при росте производительности труда — и никак иначе. Рост производительности требует инвестиций в производительные и торгуемые отрасли, а те требуют инвестиционного кредитования. Для понимания масштаба проблемы: кредиты бизнесу в Казахстане составляют около 12% ВВП — в разы ниже, чем в странах со сопоставимым уровнем развития, где этот показатель как правило находится в диапазоне 40–80% ВВП. Много вопросов по Байтереку и в этом контексте, Байтерек не вытесняет банковское кредитование — он компенсирует его структурное отсутствие. Без кредитования реального сектора долгосрочно снизить инфляцию крайне сложно: нужно повышать производительность и расширять предложение товаров. Если проанализировать НИХ “Байтерек” в цифрах, чтобы определить его влияние на инфляцию, то можно увидеть следующее: Глобально, весь портфель НИХ «Байтерек» на 31 декабря 2025 года составляет около 10 трлн тенге. Наибольшую долю занимает ипотека — примерно 4 трлн тенге. Далее — ФРП, который осуществляет весь лизинг в системе Байтерека и выдает корпоративные кредиты: лизинговый портфель — 2,4 трлн тенге, корпоративные кредиты, выдаваемые в основном БРК — 3,0 трлн тенге. в АПК сосредоточено примерно — 1 трлн тенге (преимущественно «Кендала» — оборотные средства). На инфляцию в годовом выражении влияет не остаток задолженности, а прирост портфеля и источники этого прироста. Если смотреть через эту призму, картина складывается принципиально иная, чем принято считать. Льготные деньги по каналу АКК фактически не растут: портфель остается на уровне около 1 трлн тенге, а с поправкой на годовую инфляцию реальный портфель АКК сокращается. С точки зрения инфляции это важно: финансирование АПК расширяет предложение отечественного продовольствия и в долгосрочной перспективе работает как антиинфляционный инструмент. Снижение реального портфеля АКК — это риск для продовольственного предложения, а не для инфляционного спроса. ФРП и БРК обеспечили основной прирост корпоративного финансирования в системе Байтерека: примерно около 1,5 трлн тенге, преимущественно за счет внешних заимствований и направлен на инвестиционные проекты. Это критически важный момент: инвестиционные кредиты в основном идут на закупку оборудования из-за рубежа и при наличии соответствующего валютного источника фондирования инфляционного импульса практически не дают. В 2025 году БРК разместил еврооблигации на 500 млн долларов и привлек займы от EIB и Banco Santander — именно та модель, при которой объем внешних заимствований соответствует объему импортируемого оборудования. Фонд «Даму» в 2025 году совершил колоссальное изменение бизнес-модели: отказ от субсидий для всех новых займов, фактическое повышение ставки до 12,6% (с учетом гарантий — около 13,5% годовых), переход на гарантирование кредитов для бизнеса по рыночным ставкам. Рост ставки для льготных кредитов более чем вдвое — прямая антиинфляционная мера. В совокупности, в 2025–2026 годах влияние льготного кредитования в системе Байтерека минимизировано.

Отбасы Банк дал прирост портфеля около 0,5 трлн тенге (+15%) — примерно в рамках инфляции. Вместе с тем ипотека финансирует строительство с высокой долей отечественного труда и материалов, а предложение жилья в краткосрочной перспективе неэластично — этот канал требует отдельного мониторинга. Отбасы обеспечил весь прирост ипотечного рынка страны в 2025 году: его доля достигла 51%, при том что коммерческие банки после повышения базовой ставки до 18% фактически ушли с ипотечного рынка. Таким образом, в 2025 году НИХ «Байтерек» оказал скорее антиинфляционное воздействие на экономику, при этом нарастив корпоративное финансирование примерно на 1,5 трлн тенге — что в долгосрочной перспективе должно благоприятно сказаться на производительности труда и расширении предложения товаров. При этом, как я уже много раз писал, более трети банковской прибыли в Казахстане генерируется не за счет принятия кредитного риска, а за счет регуляторных диспропорций. В 2024 году регуляторный арбитраж составил 912 млрд тенге — 36% от совокупной прибыли сектора в 2 555 млрд тенге (в 2023-м — 43%, или 940 млрд из 2 183 млрд). Пока существует безрисковый доход такого масштаба, у БВУ нет экономической мотивации идти в реальный сектор — и именно это, а не отсутствие ликвидности, является главным структурным барьером для роста производительности труда и, следовательно, для устойчивого снижения инфляции.