13 млрд доллар ақша кету және қор нарығын реформалау

Соңғы екі жылда Қазақстаннан портфельдік инвестиция түрінде шетелдік юрисдикцияларға шамамен 13 млрд АҚШ доллары шығарылды. Бұл – біздің елдің экономикасына жұмыс істеуі тиіс, бірақ іс жүзінде өзге елдердің экономикасына жұмыс істеп жатқан орасан зор қаражат. Мұның себептерін мен бірнеше рет сипаттадым. Басты себеп – валюталық депозиттер бойынша мөлшерлемеге шектеу қойылған, ал салымшылар нарықтық мөлшерлеме мен реттеуші белгілеген 1%-дық мөлшерлеме арасында арбитраж бар екенін біле тұра, ақшасын әділ кірістілік беретін қаржы құралдарына салуға болатын елдерге жібереді. Алайда басқа да себеп бар: біздің нарықта балама қаржы құралдары жоқ, бұл тікелей қор нарығымыздың дамымағанына байланысты. Сондықтан банктерге жүздеген миллиард теңге қосымша пайда әкелетін арбитражды жою жұмысымен ғана емес, балама қаржы құралдарын ұсына алатын қор нарығын дамытумен де айналысу өте маңызды.

Айта кету керек, Қазақстанда KASE мен AIX-тен тұратын біршама дамыған биржалық инфрақұрылым құрылған, бірақ инфрақұрылымның өзі нарықтың дамығанын еш кепілдендірмейді. Мұны сандар жақсы көрсетеді: біздегі биржалық белсенділіктің шамамен 97%-ы – ақша нарығы мен мемлекеттік бағалы қағаздар, ал акциялардың бастапқы нарығы 2025 жыл бойынша небәрі шамамен 73 млн АҚШ долларын құрады. Яғни, биржа бар, ал капитал нарығы іс жүзінде жоқ. Нарықтың дамуы инфрақұрылымға емес, нарықта ашық ережелер мен ойыншылардың болуын қамтамасыз ететін институционалдық ортаға сүйенеді. Ал бұл тұрғыда бізде белгілі бір қиындықтар мен проблемалар бар.

Біріншіден, нарықта негізгі өтімділікті қамтамасыз етуі тиіс институционалдық инвесторлар жоқ. Ең алдымен бұл зейнетақы қорлары мен сақтандыру компанияларына қатысты. Біздегі зейнетақы қорлары зейнетақы реформасынан кейін БЖЗҚ-ға айналды, ол инвестициялық шешімдер қабылдауда қатты шектелген және көбіне мемлекеттік бағалы қағаздар арқылы бюджет тапшылығын қаржыландыруға бағытталған. Жеке компаниялардың басқаруындағы зейнетақы активтері бүгінде 1%-дан аз. Сақтандыру нарығы инвестиция тұрғысынан шектеулі реттелген және дамыған елдердегідей дамымаған. Зейнетақы активтерін басқарушы жеке компаниялар заңнамалық шектеулерге байланысты дамымады және іс жүзінде БЖЗҚ-ның баламасына айналмады, бұл жеке талқылауды қажет ететін тақырып.

Екіншіден, Қазақстанда бағалы қағаздардың сапалы эмитенті бола алатын компаниялар аз: бізде не шетелден қаражат тартуға оңай келетін ірі компаниялар, не бағалы қағаз шығаруға қажетті қаржылық тұрақтылығы мен ашықтығы жоқ ұсақ компаниялар бар. Мұның себебі – дамып, өсуге институционалдық ынта жоқ, сондықтан компаниялар жүйелі өсуді емес, бәсекелестерден, мемлекеттен және серіктестерден қорғану тәсілі ретінде де, салықты оңтайландыру жолы ретінде де ашық емес холдингтерге қайта ұйымдастыруды жөн көреді. Мұнда мемлекет атқаратын жұмыстың көлемі өте үлкен.

Үшіншіден, екі биржадан тұратын қазіргі инфрақұрылымдық ландшафт – барлығы үшін айтарлықтай шектеуші фактор, ол айқын реформаны қажет етеді, себебі нарық қатысушылары уақыт пен ақша жағынан екі есе шығын шығаруға мәжбүр, ал екі биржаны және екі реттеуші ортаны ұстау мемлекет үшін де әрдайым қосымша шығын болып табылады.

Төртіншіден, менің ойымша, ең маңызды фактор – қор нарығының нарықтық жолмен дамуына мүмкіндік бермейтін әлсіз институттар. Бұл ең алдымен азшылық акционерлерді қорғауға, банкроттық кезіндегі құқықтарға, директорлар кеңесі мүшелерінің тәуелсіздігіне, ақпаратты ашуға, заңдарды қолдануға, корпоративтік дауларға қатысты сот шешімдеріне, күштік құрылымдар тарапынан қысымның болмауына және тағы басқаларына қатысты.

Сондықтан қор нарығын реформалау өте маңызды, бірақ бұл реформа кешенді болуы керек, ол тек қор нарығының өзін ғана емес, онсыз қор нарығының дамуы шектеулі болатын іргелес секторларды да қамтуға тиіс.

Институционалдық ойыншыларға келсек, бұл бағытта зейнетақы ақшасын тәуелсіз басқарушы компаниялардың қолына беру реформасын жалғастыру, оларға көбірек еркіндік беру және активтерді ұстаушыларды қаражатын нарықтық басқарушы компанияларға ауыстыруға ынталандыру қажет; Ұлттық Банк мұны принципінде белсенді түрде жасап жатыр және соңғы баспасөз конференциясында растады. Сақтандыру нарығын реформалау да қажет, мұнда мәселе сақтандыру компанияларының ақшасын басқаруды реттеу сапасында ғана емес, сақтандырудың нарығын құруда: ол қазір ерікті сақтандыруға қарағанда міндетті сақтандыруға көбірек сүйенеді. Бұл мемлекет тарапынан да, сақтандыру нарығының өзі тарапынан да өте үлкен күш-жігерді қажет ететін жүйелі жұмыс.

Компаниялардың қор нарығына шығу уәждемесіне қатысты – бұл бағытта біздің компанияларды неғұрлым ашық әрі транспарентті болуға ынталандыру керек. Ірі компаниялар қарыз капиталы арқылы қор нарығында қалай болғанда да ұсынылған болса, орта компаниялардың әлеуеті орасан зор. Осы бағытта мен мөлшерлемелерді субсидиялаудың орнына бағалы қағаздарды алғаш орналастыру шығындарын, яғни акция болсын, облигация болсын, субсидиялауды ұсынар едім: алғашқы аудитке, рейтинг алуға, брокерлер мен маркет-мейкерлерді тартуға кеткен шығындарды өтеу. Көп компаниялар қарапайым ойлайды: орналастыру кепілдендірілмесе, биржаға шығуға дайындалуға неге ақша жұмсау керек. Сонымен бірге мөлшерлеме субсидиясы пайыздық маржаға кетеді және бағдарламамен бірге аяқталады, ал төленген аудит пен алынған рейтинг компанияда қалады және оны енді мәңгілікке ашық етеді.

Ірі компанияларға қатысты – мұнда, меніңше, біздің банктерді неғұрлым публикалық болуға ынталандыру керек. Қазір бізде қалай болғанда да публикалық болып табылатын небәрі төрт банк бар, және егер капитал нарығында тағы 3–4 банк ұсынылса, бұл нарықтың тереңдігін айтарлықтай арттырар еді. Сондай-ақ банктер қазір негізінен ағымдағы шоттың белгілері бар депозиттер есебінен қорланады, бұл тек банктер практикасының ғана емес, біздегі өтімділік нормативтерінің өзі қалай құрылғанының да мәселесі.

Мұнда бізде Базельмен тікелей алшақтық бар, және ол біздің пайдамызға емес. LCR есептеудің қазақстандық әдістемесі бойынша жеке тұлғалардың кепілдік берілетін сома шегіндегі барлық депозиттері салымшы ертең ақшасын шығынсыз ала алады ма, жоқ па, оған қарамастан 5% ағып кету коэффициентімен тұрақты деп танылады. Ал Базель бойынша кепілдіктің болуы өз алдына жеткіліксіз: депозит мерзімінен бұрын алуды ынталандырмайтын шарттар – сыйақыдан айырылу, алдын ала хабарлау – болғанда немесе банкпен тұрақты транзакциялық қатынастар болып, қаражатты алу өте мүмкін емес жағдайда ғана тұрақтыға жатады. Нәтижесінде бізде бөлшек депозиттердің шамамен жартысы тұрақтыға жатқызылған, ал Базель анықтамасына шамамен 12%-ы, яғни мерзімді және жинақ депозиттері сәйкес келеді. ЕО-да және бірқатар басқа елдерде одан да әрі барып, интернет арқылы қашықтан басқарылатын депозиттер бойынша ағып кету тәуекелінің жоғары екенін таниды, бізде мұндай өлшем мүлде жоқ. Сонымен бірге көтерме қорландыру бойынша біз, керісінше, Базельден қатаңбыз: ірі корпоративтік депозиттер бойынша бізде ағып кету коэффициенті ұсынылған 40%-ға қарсы 60%. Яғни мәселе дәл бөлшек саудада.

Бұл іс жүзінде нені білдіреді. Норматив біздің депозиттік базамыздың нақты қысқамерзімдігін төмендетіп көрсетеді және, бәрінен бұрын, қорландыру бағасының қалыптасуын бұрмалайды: банк талап етілгенге дейінгі ақша мен нағыз мерзімді қорландыру арасындағы баға айырмасын сезбейді және оның мерзімділік үшін төлеуге ынтасы жоқ. Осыдан жинақ, мерзімді және мерзімсіз депозиттер арасындағы деформацияланған спред туындайды. Дәл сондықтан мен нормативке ҚДКҚ-ның шекті мөлшерлемелер тетігінде қазірдің өзінде қолданылатынға ұқсас мерзімділіктің айқын анықтамасын енгізу керек, банктер үшін қорландыру нарықтық болуы үшін ағымдағы шоттарға пайыз есептеуді қайтару керек деймін, сонда банктерде шынымен тұрақты қорландыруға – облигацияларға және ұзақ мерзімді депозиттерге – көшудің экономикалық мәні пайда болады. Бұл банк секторының қор нарығымен тікелей байланысы.

Инфрақұрылымдық ландшафт қазір іс жүзінде бір-бірін қайталайтын KASE мен AIX-пен ұсынылған, бұл шағын нарық үшін даму факторынан гөрі шектеуші фактор. Бүгін тек екі инфрақұрылымды ғана емес, іс жүзінде екі реттеуші ортаны да ұстауға тура келеді, ал нарық қатысушылары уақыт пен ақша жағынан екі еселенген шығын шығарады. Екі биржаны біріктіру міндеті Президент Жолдауында да қойылған болатын, бірақ іс жүзінде бұл орындалған жоқ.

Менің пікірім мұнда қарапайым: бағыт халықаралық стандарттарға құрылған және шетелдік инвесторға түсінікті бірыңғай биржалық және бірыңғай реттеуші ортаға қарай болуы керек. Ал оған нақты қалай баруға болатыны – алаңдарды біріктіру арқылы ма, олардың арасында функцияларды бөлу арқылы ма, әлде екі юрисдикцияның реттеуін унификациялау арқылы ма – бұл мемлекеттің нарықпен бірге жеке терең пысықтауын қажет ететін мәселе. Мұнда бағытты айқындап алу маңыздырақ.

Ең маңызды реформалар, әрине, институционалдық ортаға қатысты болуы керек, өйткені қор нарығының дамуына және оған отандық та, шетелдік те инвесторлардың келуіне дәл институционалдық орта ең көп әсер етеді. Ең алдымен азшылық инвесторларды қорғау және олардың директорлар кеңестерінде ұсынылуы мәселелері үлкен өзгерістерді қажет етеді, директорлар кеңестерінің рөлін және тәуелсіз директорлардың рөлін күшейту керек. Аудиторлардың, тәуелсіз бағалаушылардың және қорытындыларына компаниялардың транспаренттілігі байланысты барлық тұлғалардың жауапкершілігін күшейту керек.

Кез келген инвестициялық ортаның маңызды бөлігі – банкроттық және оңалту процесі, оны да, меніңше, қайта қарап, халықаралық стандарттарға келтіру керек, себебі инвесторлар жаман компаниялардан салынған қаражатын дәл осы тетік арқылы қайтарады. Ортаны табысты жобалар емес, керісінше, нашар жобалар және олардағы кредиторлар мен азшылық акционерлердің құқықтары қалай қорғалғаны айқындайды. Бұл, айтпақшы, банктердің корпоративтік кредиттеу мәселесіне де қатысты.

Қолданыстағы заңдарды орындауға және қолдануға ерекше назар аудару керек. Заң жазылуы мүмкін, тіпті жақсы жазылуы мүмкін, мәселе оның қаншалықты жақсы орындалатынында. Мұнда Жоғарғы Сот пен Бас прокуратураға орасан зор рөл жүктеледі. Елімізде корпоративтік істер бойынша транспаренттілік көбірек болуы керек, мүмкін, мұндай кейстерді көпшілікке ашығырақ ету қажет шығар.

Мемлекеттік компанияларды жекешелендіруде де үлкен рөл бар. Бір жағынан, мемлекет стратегиялық компанияларда бақылауды сақтағысы келеді, бірақ екінші жағынан, бұл сол компаниялардың дамуын шектейді және оларды мемлекеттік ықпалдан шынымен тәуелсіз етуге толық мүмкіндік бермейді. Осы тұрғыда «Самұрық-Қазына» ҰӘҚ, бәлкім, ұлттық компаниялардағы үлестерді басқаратын тәуелсіз институтқа дейін одан әрі трансформациядан өтуі керек. Қазір «Самұрық-Қазына» ҰӘҚ әлі де Үкіметтің мектеп салу болсын, инфрақұрылым салу болсын, белгілі бір саясатты жүзеге асыру құралы болып қала береді.

Жалпы алғанда, қор нарығын реформалау – бір күндік мәселе емес, мемлекеттік органдардың, қауымдастықтардың, ҰКП-ның, АХҚО-ның және мүдделі жеке тұлғалардың көп санын тарта отырып жүргізілетін үлкен жүйелі жұмыс. Бірақ бұл жұмысты қазір бастау керек: ел ішінде балама құралдар болмайынша, біздің ақшамыз осындай құралдар бар жаққа кете береді.