Отток 13 млрд долларов и реформа фондового рынка
За последние два года из Казахстана выведено порядка 13 млрд долларов США в виде портфельных инвестиций в зарубежные юрисдикции. Это огромные деньги, которые должны были бы работать на экономику нашей страны, но фактически работают на чужие экономики. Причины, почему так происходит, я описывал много раз. Основная причина заключается в том, что у нас действуют ограничения по ставкам на валютные депозиты, и вкладчики, зная, что существует арбитраж между рыночной ставкой и ограниченной регулятором ставкой в 1%, отправляют деньги в те страны, где они могут вложить их в финансовые инструменты со справедливой доходностью. Но существует и другая причина — это отсутствие на нашем рынке альтернативных финансовых инструментов, что напрямую связано с неразвитостью нашего фондового рынка. Поэтому очень важно не только работать над устранением арбитража, который приносит банкам сотни миллиардов тенге дополнительной прибыли, но и развивать фондовый рынок, способный предлагать альтернативные финансовые инструменты.
Надо сказать, что в Казахстане создана достаточно развитая биржевая инфраструктура, состоящая из KASE и AIX, но сама инфраструктура еще никак не гарантирует развитость рынка. Цифры это хорошо показывают: биржевая активность у нас почти на 97% — это денежный рынок и государственные ценные бумаги, а первичный рынок акций за весь 2025 год составил около 73 млн долларов США. То есть биржа у нас есть, а рынка капитала практически нет. Развитость рынка опирается не на инфраструктуру, а на институциональную среду, которая обеспечивает наличие прозрачных правил и игроков на рынке. А с этим у нас имеются определенные проблемы и сложности.
Во-первых, отсутствие институциональных инвесторов, которые должны обеспечивать основную ликвидность на рынке. В первую очередь это касается пенсионных фондов и страховых компаний. Пенсионные фонды у нас после пенсионной реформы превратились в ЕНПФ, который сильно ограничен в принятии инвестиционных решений и больше направлен на финансирование дефицита бюджета через государственные ценные бумаги. Под управлением частных компаний сегодня находится менее 1% пенсионных активов. Страховой рынок зарегулирован в плане инвестиций и также еще не так развит, как в развитых странах. Частные управляющие компании пенсионными активами не развились в силу законодательных ограничений и де-факто не стали альтернативой ЕНПФ, это отдельная тема для обсуждения.
Во-вторых, в Казахстане мало компаний, которые могли бы быть качественными эмитентами ценных бумаг: у нас либо крупные компании, которым легче привлечься из-за рубежа, либо мелкие, которые не имеют финансовой устойчивости и прозрачности для выпуска бумаг. Это связано с тем, что у нас нет институциональной мотивации развиваться и расти, поэтому компании предпочитают не системный рост, а реорганизацию в непрозрачные холдинги — как защиту от конкурентов, государства и партнеров и как способ налоговой оптимизации. Здесь очень большой пласт работы для государства.
В-третьих, текущий инфраструктурный ландшафт в виде двух бирж является достаточно ограничивающим фактором для всех и требует явной реформы, так как участники рынка вынуждены нести двойные временные и денежные издержки, а содержание двух бирж и двух регуляторных сред всегда является дополнительным расходом и для государства.
В-четвертых, и, по моему мнению, наиболее значимым фактором являются слабые институты, которые не позволяют фондовому рынку развиваться рыночно. Это в первую очередь касается защиты миноритарных акционеров, прав при банкротстве, независимости членов советов директоров, раскрытия информации, правоприменения законов, судебных решений по корпоративным спорам, отсутствия давления силовых структур и так далее.
Поэтому очень важно провести реформу фондового рынка, но эта реформа должна быть комплексной, такой, которая затронет не только сам фондовый рынок, но и смежные секторы, без которых развитие фондового рынка будет ограниченным. Если говорить про институциональных игроков, то в данном направлении нужно продолжить реформу передачи пенсионных денег в руки независимых управляющих компаний, дать им больше свободы и стимулировать держателей активов переводить средства в рыночные управляющие компании, что, в принципе, Национальный Банк уже активно делает и подтвердил на последней пресс-конференции. Нужна и реформа страхового рынка, здесь вопрос стоит не только в качестве регулирования управления деньгами страховых компаний, но и в создании самого рынка страхования, который сейчас держится больше на обязательном страховании, нежели на добровольном. Это системная работа, которая требует очень больших усилий как со стороны Государства, так и со стороны самого рынка страхования.
Касательно мотивации компаний выходить на фондовый рынок — в данном направлении нужно стимулировать наши компании становиться более прозрачными и транспарентными. Если крупные компании уже так или иначе представлены на фондовом рынке через заемный капитал, то средние компании имеют огромный потенциал. В этом направлении я бы предложил вместо субсидирования ставок субсидировать расходы по первому размещению бумаг, будь то акции или облигации: компенсировать расходы на первичный аудит, получение рейтинга, привлечение брокеров и маркет мейкеров. Многие компании рассуждают просто: если размещение не гарантировано, то зачем тратить деньги на подготовку к выходу на биржу. При этом субсидия ставки уходит в процентную маржу и заканчивается вместе с программой, а оплаченный аудит и полученный рейтинг остаются с компанией и делают ее прозрачной уже навсегда.
Касательно крупных компаний — здесь, как мне кажется, нужно мотивировать наши банки становиться более публичными. Сейчас у нас по сути только четыре банка так или иначе являются публичными, и если на рынке капитала будут представлены еще 3–4 банка, то это существенно увеличило бы глубину рынка. Также банки сейчас фондируются в основном за счет депозитов, которые по сути имеют признаки текущих счетов, и это не только вопрос практики банков, но и вопрос того, как у нас устроены сами нормативы ликвидности. Здесь у нас есть прямое расхождение с Базелем, и оно не в нашу пользу. По казахстанской методике расчета LCR все депозиты физических лиц в пределах суммы гарантирования признаются стабильными с коэффициентом оттока 5% независимо от того, может вкладчик забрать деньги завтра без потерь или нет. По Базелю же наличие гарантии само по себе недостаточно: депозит относится к стабильным только при наличии условий, дестимулирующих досрочное изъятие, — потеря вознаграждения, предварительное уведомление — либо при наличии устойчивых транзакционных отношений с банком, когда вывод средств крайне маловероятен. В результате у нас к стабильным отнесено порядка половины розничных депозитов, тогда как определению Базеля соответствуют примерно 12%, то есть срочные и сберегательные. В ЕС и в ряде других стран идут еще дальше и признают повышенный риск оттока по депозитам с дистанционным управлением через интернет, у нас такого критерия нет вообще. При этом по оптовому фондированию мы, наоборот, строже Базеля: по крупным корпоративным депозитам коэффициент оттока у нас 60% против рекомендованных 40%. То есть проблема именно в рознице.
Что это означает на практике. Норматив занижает реальную краткосрочность нашей депозитной базы и, что важнее, искажает ценообразование фондирования: банк не чувствует разницы в цене между деньгами до востребования и настоящим срочным фондированием, и у него нет стимула платить за срочность. Отсюда и деформированный спред между сберегательными, срочными и несрочными депозитами. Именно поэтому я и говорю, что нужно вводить в норматив явное определение срочности, аналогичное тому, которое уже используется в механизме предельных ставок КФГД, вернуть начисление процентов на текущие счета, чтобы фондирование для банков стало рыночным, и тогда у банков появится экономический смысл уходить в действительно стабильное фондирование — облигации и долгосрочные депозиты. Это и есть прямая связка банковского сектора с фондовым рынком.
Инфраструктурный ландшафт ныне представлен по сути дублирующими друг друга KASE и AIX, что для маленького рынка скорее является ограничивающим фактором, нежели фактором развития. Сегодня приходится держать не только две инфраструктуры, но по сути и две регуляторные среды, а участники рынка несут двойные временные и денежные издержки. Задача объединения двух бирж ставилась еще в Послании Президента, но фактически этого не произошло.
Мое мнение здесь простое: направление должно быть на единую биржевую и единую регуляторную среду, построенную на международных стандартах и понятную иностранному инвестору. А каким именно образом к этому идти — через объединение площадок, через разделение функций между ними или через унификацию регулирования двух юрисдикций — это вопрос отдельной глубокой проработки государства вместе с рынком. Здесь важнее определиться с направлением.
Наиболее значимые реформы, конечно, должны касаться институциональной среды, так как именно институциональная среда больше всего влияет на развитие фондового рынка и на приход сюда как отечественных инвесторов, так и иностранных. В первую очередь больших изменений требуют вопросы защиты миноритарных инвесторов и их представленности в советах директоров, нужно усиливать роль СД и роль независимых директоров. Нужно усиливать ответственность аудиторов, независимых оценщиков и всех тех, от чьих заключений зависит транспарентность компаний.
Важной частью любой инвестиционной среды является процесс банкротства и реабилитации, который, по моему мнению, также требует ревизии и приведения к международным стандартам, так как именно через этот механизм инвесторы осуществляют возврат вложенных средств из плохих компаний. Среда определяется не успешными проектами, а наоборот, плохими проектами и тем, каким образом в них защищены права кредиторов и миноритарных акционеров. Это, кстати, касается и вопроса корпоративного кредитования банками.
Особо нужно уделить внимание именно исполнению и правоприменению действующих законов. Ведь закон может быть написан и даже хорошо написан, вопрос в том, насколько хорошо он исполняется. Здесь огромная роль возлагается на Верховный суд и Генеральную прокуратуру. Нужно больше транспарентности по корпоративным делам в стране, и, может быть, стоит делать такие кейсы более публичными.
Большая роль также заключается в приватизации государственных компаний. С одной стороны, государство хочет сохранить контроль в стратегических компаниях, но с другой стороны, это ограничивает развитие этих компаний и не позволяет в полной мере сделать их действительно независимыми от государственного влияния. В этом плане ФНБ «Самрук-Казына», наверное, должен пройти дальнейшую трансформацию в независимый институт, управляющий долями в национальных компаниях. Сейчас ФНБ «Самрук-Казына» все еще остается инструментом в руках Правительства по реализации тех или иных политик, будь то строительство школ или строительство инфраструктуры.
В целом реформа фондового рынка — это не вопрос одного дня, а большая системная работа с вовлечением большого количества государственных органов, ассоциаций, НПП, МФЦА и заинтересованных частных лиц. Но начинать эту работу нужно сейчас: пока внутри страны нет альтернативных инструментов, наши деньги будут и дальше уходить туда, где такие инструменты есть.