Инфляция, теңге бағамы және іргелі факторларға негізделмеген нығаю: 2026 жылғы наурыз

2026 жылғы наурызда Қазақстандағы инфляция айлық мәнде 0,6%-ға дейін айтарлықтай баяулады. Бұл өте оптимистік нәтиже, сондықтан сәуірде де осыған жақын, мүмкін одан да жігерлендіретін көрсеткіштер шығады деп ойлаймын.

2025 жылдың соңында мен 2015 жылдың тамызынан бастап теңгенің АҚШ долларына шаққандағы бағамы өзгерісінің (бір ай лагпен) айлық инфляцияға әсерін талдадым. 2025 жылдың қарашасын қоса алғандағы өзекті деректер бойынша Пирсонның корреляция коэффициенті (lag 1) r = 0,47 құрайды және статистикалық тұрғыдан маңызды (p < 0,001, 123 бақылау). Макроэкономикалық деректер үшін бұл күшті байланыс.

Регрессиялық ауысу коэффициенті 0,08 құрайды, яғни теңгенің 1%-ға құнсыздануы бір ай лагпен айлық инфляцияға шамамен 0,08 п.п. қосады (R² = 0,22). Корреляцияны ауысу коэффициентімен шатастырмау маңызды: бұл екі түрлі шама. Үш-төрт айдағы (лаг 0–3) жинақталған әсер бағам өзгерісінің әр пайызына 0,23 п.п. құрайды. 2025 жылғы қазан мен 2026 жылғы сәуір аралығында теңге шамамен 15%-ға (доллар үшін 550-ден 464 теңгеге дейін) тез нығайды. Бұл жылдық мәнде шамамен 2,0–2,5 п.п. жиынтық дезинфляциялық әсер береді. Инфляцияның соңғы деректерінен біз дәл осыны көріп отырмыз, оның үстіне 2026 жылғы 1 қаңтардан бастап ҚҚС мөлшерлемесі 4%-ға көтерілгенін ескеру керек.

Көпшілік теңге мұнай бағасының өсуі нәтижесінде нығаяды деп түсінеді, бірақ мен онымен келісе алмаймын, себебі мынада:

Біріншіден, 2026 жылғы қаңтарда Теңіз кен орнының тоқтап тұруынан мұнай секторының валюталық түсімі айтарлықтай азайды, ал өндіріс әлі қалпына келген жоқ. Екіншіден, экспорттық түсімнің түсуі мен оның бағамға әсері арасында лаг бар: мұнай қымбаттауының нақты әсері мамырдан бұрын байқалмайды. Үшіншіден, және бұл негізгі нәрсе: мұнай секторына түсетін қосымша валюта теңгеге іс жүзінде айырбасталмайды және нарыққа шықпайды. Мұнай секторынан түсетін салықтар Ұлттық қорда жинақталады, ал одан бюджетке кепілдендірілген трансфертten аспайтын сома ғана бөлінеді. Шетелдік және жергілікті компаниялар операциялық қажеттіліктерге керек валютаны ғана айырбастайды, ал бұл сома айтарлықтай өзгермейді. Осы тұрғыда алтын, уран және мыс бағасының өсуі теңге бағамына мұнайға қарағанда көбірек әсер етті.

Мені әлдеқайда көбірек алаңдататыны — теңге нығаюының іргелі факторларға негізделмегені. Мен бір болжам ұсынамын. Оны жеткілікті негізді деп санаймын, бірақ төлем балансы деңгейінде верификацияны қажет етеді: теңгенің нығаюына сыртқы қарыздың рекордтық өсуі және заңды тұлғалардың валюта сатып алуына қойылған құрылымдық шектеулер себеп болды.

ҚРҰБ деректері бойынша, 2026 жылғы 1 қаңтарға Қазақстанның сыртқы қарызы 181,8 млрд долларға жетті. Бұл бір жылда 17,2 млрд-қа, яғни +10,4%-ға өскенін білдіреді, және бұл соңғы 17 жылдағы ең жоғары қарқын. Негізгі мәселе — осы өсімнің хронологиясы. 2025 жылғы алғашқы үш тоқсанда қарыз қалыпты өсті: 165,6 млрд-тан (қаңтар) 171,4 млрд-қа (қазан) дейін, яғни 5,8 млрд-қа. Ал төртінші тоқсан бірден 10,4 млрд долларлық секіріс берді: сыртқы қарыздың негізгі көлемі дәл осы кезеңде тартылды. Теңге де ең тез дәл 2025 жылғы төртінші тоқсанда – 2026 жылғы бірінші тоқсанда нығайды: доллар үшін 550-ден 464 теңгеге дейін. Қарыз тарту шыңы мен бағам нығаюының шыңы арасындағы уақыт сәйкестігі кездейсоқ болу үшін тым дәл.

Механизм мынадай: шетелден тартылған валюта ішкі нарықта теңгеге айырбасталып, қосымша ұсыныс туғызады. Алайда заңды тұлғалар тарапынан валютаға сұраныс құрылымдық тұрғыдан шектелген: теңгенің әлсіреуімен күрес кезеңінде енгізілген валюталық бақылаудың бірқатар тетігі бүгінге дейін сақталып отыр. Нәтижесінде асимметрия қалыптасады: валюта ұсынысы еркін, ал сұраныс шектеулі. Бұл теңгенің шектен тыс нығаюына әкеледі.

Іргелі факторларға негізделмеген нығаю тікелей тәуекел төндіреді: тартылған валюта импортқа кете бастағанда және дивидендтер төлеу маусымы басталғанда теңге елеулі қысымға ұшырайды. Бағамның 520 тг/$ деңгейіне қайта оралуы (қалыпты сценарий, 12%-ға құнсыздану) тоқсан бойына жинақталған шамамен +2,8 п.п. инфляциялық әсер береді. Қазіргі 0,6% айлық базалық инфляция кезінде бұл айына 1,5–1,6%-ға дейінгі шыңды білдіреді. Іс жүзінде бұл 2025 жылдың басындағы көрсеткіштерге оралу және жылдық инфляцияның бір таңбалы мәндерден шығып кету қаупі. Валюта ұсынысы еркін болған кезде оған сұранысты тежеу — симметриялы тұзақ.

Теңгенің тұрақты нығаюы тек еңбек өнімділігі өскенде ғана мүмкін, басқа жол жоқ. Өнімділіктің өсуі өнімді және сауда жасалатын салаларға инвестиция салуды талап етеді, ал ол салалар инвестициялық несиелендіруді қажет етеді. Мәселенің ауқымын түсіну үшін: Қазақстанда бизнеске берілген несиелер ЖІӨ-нің шамамен 12%-ын құрайды. Бұл даму деңгейі сопоставимо елдерден әлдеқайда төмен, ал онда бұл көрсеткіш әдетте ЖІӨ-нің 40–80%-ы диапазонында болады. Осы тұрғыда «Бәйтерекке» қатысты да сұрақ көп. «Бәйтерек» банктік несиелендіруді ығыстырмайды, ол оның құрылымдық тапшылығын толықтырады. Нақты сектор несиелендірілмесе, инфляцияны ұзақ мерзімде төмендету өте қиын: өнімділікті арттырып, тауар ұсынысын кеңейту қажет.

«Бәйтерек» холдингінің көрсеткіштерін сандармен талдап, оның инфляцияға әсерін анықтасақ, мынаны көреміз:

Жалпы алғанда, «Бәйтерек» холдингінің бүкіл портфелі 2025 жылғы 31 желтоқсанда шамамен 10 трлн теңгені құрайды. Ең үлкен үлесті ипотека алады — шамамен 4 трлн теңге. Одан кейін — «Бәйтерек» жүйесіндегі бүкіл лизингті жүзеге асыратын және корпоративтік несиелер беретін ӨДҚ: лизинг портфелі — 2,4 трлн теңге, негізінен ҚДБ беретін корпоративтік несиелер — 3,0 трлн теңге. АӨК-ке шамамен 1 трлн теңге шоғырланған (негізінен «Кендала» арқылы — айналым қаражаты).

Жылдық мәндегі инфляцияға берешек қалдығы емес, портфельдің өсімі және сол өсімнің көздері әсер етеді. Осы призмамен қарасақ, көрініс жалпы қабылданғаннан түбегейлі өзгеше болады.

АНК арнасы бойынша жеңілдетілген ақша іс жүзінде өспейді: портфель шамамен 1 трлн теңге деңгейінде қалып отыр, ал жылдық инфляцияны ескерсек, АНК-тің нақты портфелі қысқарады. Инфляция тұрғысынан бұл маңызды: АӨК-ті қаржыландыру отандық азық-түлік ұсынысын кеңейтеді және ұзақ мерзімде инфляцияға қарсы құрал ретінде жұмыс істейді. АНК нақты портфелінің қысқаруы — инфляциялық сұраныс үшін емес, азық-түлік ұсынысы үшін тәуекел.

ӨДҚ мен ҚДБ «Бәйтерек» жүйесіндегі корпоративтік қаржыландырудың негізгі өсімін қамтамасыз етті: шамамен 1,5 трлн теңге, көбіне сыртқы қарыздар есебінен және инвестициялық жобаларға бағытталды. Бұл өте маңызды сәт: инвестициялық несиелер негізінен шетелден жабдық сатып алуға жұмсалады және валюталық қаржыландыру көзі болған жағдайда инфляциялық импульс іс жүзінде бермейді. 2025 жылы ҚДБ 500 млн долларлық еурооблигация шығарып, EIB мен Banco Santander-ден қарыз тартты. Сыртқы қарыз көлемі импортталатын жабдық көлеміне сәйкес келетін модель дәл осы.

«Даму» қоры 2025 жылы бизнес-модельді түбегейлі өзгертті: барлық жаңа қарыз бойынша субсидиядан бас тартты, мөлшерлемені іс жүзінде 12,6%-ға дейін көтерді (кепілдіктерді ескергенде — жылдық шамамен 13,5%) және бизнеске нарықтық мөлшерлемемен берілетін несиелерді кепілдендіруге көшті. Жеңілдетілген несиелер мөлшерлемесінің екі еседен астам өсуі — тікелей инфляцияға қарсы шара. Жиынтығында 2025–2026 жылдары «Бәйтерек» жүйесіндегі жеңілдетілген несиелендірудің әсері барынша азайтылды.

«Отбасы банк» портфелінің өсімі шамамен 0,5 трлн теңгені (+15%) құрады, бұл инфляция шегінде. Сонымен қатар ипотека отандық еңбек пен материалдардың үлесі жоғары құрылысты қаржыландырады, ал тұрғын үй ұсынысы қысқа мерзімде икемсіз, сондықтан бұл арна жеке мониторингті қажет етеді. «Отбасы банк» 2025 жылы елдегі ипотекалық нарықтың бүкіл өсімін қамтамасыз етті: оның үлесі 51%-ға жетті, ал коммерциялық банктер базалық мөлшерлеме 18%-ға көтерілгеннен кейін ипотека нарығынан іс жүзінде кетіп қалды.

Сонымен, 2025 жылы «Бәйтерек» холдингі экономикаға инфляцияға қарсы әсер көрсетті, сонымен бірге корпоративтік қаржыландыруды шамамен 1,5 трлн теңгеге арттырды. Бұл ұзақ мерзімде еңбек өнімділігіне және тауар ұсынысының кеңеюіне оң ықпал етуі тиіс.

Бұған қоса, мен талай рет жазғанымдай, Қазақстандағы банк пайдасының үштен астамы кредиттік тәуекелді қабылдау есебінен емес, реттеушілік диспропорциялар есебінен түзіледі. 2024 жылы реттеушілік арбитраж 912 млрд теңгені құрады, бұл сектордың 2 555 млрд теңге жиынтық пайдасының 36%-ы (2023 жылы — 43%, яғни 2 183 млрд-тан 940 млрд). Осындай ауқымдағы тәуекелсіз табыс болған кезде ЕДБ-нің нақты секторға баруға экономикалық уәжі жоқ. Еңбек өнімділігінің өсуіне және, демек, инфляцияның тұрақты төмендеуіне басты құрылымдық кедергі — өтімділіктің жоқтығы емес, дәл осы.