Шесть факторов нефундаментального укрепления тенге

Вот и закончилась налоговая неделя в стране за 1 квартал 2026 года, а значит тенге будет под давлением, что мы и увидели сегодня. Курс поднялся выше 480 тенге, хотя еще недавно доходил до 458. На неделе будет понятно, сколько бюджет собрал дополнительно денег за счет налоговой реформы. Обычно в период налоговой недели тенге у нас подвержен укреплению, но мы увидели, что тенге, наоборот, чуть ослаб и всю неделю держался в районе 470 тенге, что говорит о том, что факторы укрепления тенге начинают ослабевать, а спрос на доллар растет на фоне импорта и сезона отпусков. Для бюджета крепкий тенге станет серьезной проблемой, так как если мы помним, то бюджет верстался исходя из курса 540 тенге за доллар, а средний курс в первом квартале был в районе 497 тенге, или минус 8% от плановых значений. Поскольку у нас основные налоги имеют высокую корреляцию с курсом, то это станет фактором, влияющим на исполнение бюджета. Однако высокие цены на металлы, сложившиеся в первом квартале 2026 года, компенсируют выпадающие доходы от укрепления тенге. Само по себе нефундаментальное укрепление тенге является негативным фактором для наших торгуемых отраслей и здесь логично понять, а какие факторы влияют на укрепление тенге. О многих я уже писал, но сегодня бы хотел написать кратко и обобщенно, что увеличивает валютное предложение на рынке и как это влияет на курс, какие риски несет текущая валютная политика для Казахстана.

Напишу от наиболее значимых факторов к наименее значимым.

1. Зеркалирование покупки золота Национальным Банком. Как мы помним, фундаментально, Национальный Банк до 2025 года делал значимую проинфляционную ошибку, когда не продавал валюту на купленное золото, в результате у нас росли ЗВР, а тенге ослабевал. В январе 2025 года Национальный Банк убрал данный перекос и начал продавать валюту в эквиваленте стоимости купленного золота. Как это работает. Так как Национальный Банк покупает золото внутри страны за тенге, то золотодобытчики получают тенге и его потом используют часть на операционные расходы, а остальное под разными вариантами покупают валюту, которой на рынке нет, так как экспорта фактически не было. Нацбанк золото оставляет у себя. Это приводило к давлению на тенге, а значит, и на импорт инфляции, после этот фактор ушел с рынка. Но в течение 2025 года произошло крупное изменение — золото подорожало почти в два раза, а это значит, что НБ РК стал продавать валюту на сумму роста стоимости золота или почти на 75% больше, чем год назад. В деньгах это очень значительный объем, прирост составил 4,4 млрд долларов США — это около 7% от всего объема торгов на спот-рынке валют KASE. В итоге тенге стал сильно реагировать на данный фактор и начал укрепляться с ростом цен на золото. Если золото будет падать в цене, то мы получим обратный эффект. В реальности же, если смотреть другие полезные ископаемые, и даже нефть, то доллары, полученные в результате продажи сырья, полностью не выходят на рынок, а оседают на счетах компаний в валюте и меняют только объем, необходимый для операционных расходов. Логично, чтобы фактор золота сделать нейтральным для экономики, нужно продавать валюту на сумму, равную сумме операционных расходов.

2. Обязательная продажа валютной выручки квазигоссектором на 50%. Здесь интересная асимметрия с предыдущим пунктом — если посмотреть по золоту, то Нацбанк по сути выступает таким же экспортером сырья и себе он установил обязательство продавать 100% «валютной выручки», а для квазигоссектора установлено только 50%. То есть Нацбанк к себе относится строже, чем к остальным квазигоскомпаниям. Тем не менее, для оценки прироста предложения, здесь нужно понимать, что с ростом цен на основные наши экспортируемые товары квазигоскомпаниями, такими как нефть, уран, металлы и так далее, увеличивается и объем валюты, который квазигоссектор предлагает на рынок, и это предложение в этом году заметно выросло.

Сюда же добавляется налоговый календарь — сырьевые экспортеры платят основные налоги (КПН, НДПИ, ЭТП, рента) ежеквартально, что создает пиковое предложение валюты в недели до 25 числа месяца, следующего за кварталом. В обычные годы это давало дополнительные 3-5% к укреплению курса в эти периоды. Однако в этом году эффект ослаб — впервые за долгое время мы увидели, что в налоговую неделю тенге не укрепился, что говорит о структурном смещении баланса спрос/предложение.

3. Внешние займы квазигоссектора и других компаний. Если внешние займы Минфина конвертируются напрямую в НБ РК и не влияют на валютный рынок, то займы квазигоссектора и частного сектора такое влияние оказывают. По данным Нацбанка, к концу 2025 года совокупный внешний долг страны достиг рекордных 182 млрд долларов, увеличившись за год на 17,2 млрд долларов — это +10,4% и наибольший прирост за последние 17 лет. Понятно, что не вся эта сумма выходит на валютный рынок — большая часть приходится на межфирменную задолженность и долгосрочные обязательства, но даже доля от этого объема создает заметный приток валюты. У нас, начиная с прошлого года, на фоне высоких ставок, начался рост внешнего долга, что для нашей экономики является нормой, так как без внешних инвестиций разогнать экономику крайне сложно. Прирост внешнего долга ведет к тому, что эта валюта попадает на валютный рынок и становится фактором, который увеличивает предложение валюты. Но как только эта валюта дойдет до импорта и начнет конвертироваться в обратном направлении, она уже превратится в фактор обесценения тенге, так как между импортером и валютным заемщиком всегда есть лаг в несколько месяцев.

4. Высокая базовая ставка: приток нерезидентов в ГЦБ и постепенная дедолларизация депозитов. Здесь работают два связанных канала с одной и той же логикой — разница ставок делает тенговые активы привлекательными как для иностранных, так и для внутренних держателей валюты. По нерезидентам цифры заметные: за 2025 год их вложения в ГЦБ выросли с 1,1 до 2,0 трлн тенге, или на 82% — около 1,5 млрд долларов в эквиваленте. В Q1 2026 приток продолжился: январь +171 млрд тенге, февраль +130 млрд, март +77 млрд — еще порядка 378 млрд тенге за три месяца. Это значимое предложение валюты, которое поддерживает курс. Параллельно идет постепенная дедолларизация внутренних депозитов — доля валютных вкладов снизилась до 22,5% к ноябрю 2025 года, это исторический минимум, хотя у нас этот показатель уже давно держится в коридоре 22-25%, и больших перетоков отсюда ждать не приходится. Главный риск этого фактора — нерезиденты заходят в короткие бумаги и берут краткосрочный валютный риск, поэтому при первых признаках снижения базовой ставки, изменения цен на наши экспортные товары или ухудшения внешней конъюнктуры они выйдут первыми и могут усилить обесценение. То есть приток, который сейчас укрепляет тенге, при развороте превратится в отток, который усугубит ослабление.

5. Ограничение на покупку валюты юридическими лицами. Об этом я также много писал, так как у нас юридические лица ограничены в приобретении валюты, а это значит, что компании без соответствующих валютных контрактов не могут покупать валюту. Это приводит к тому, что юридические лица не могут хеджировать свой будущий закуп и когда значительный объем валюты выходит на рынок, они ее купить не могут, а когда им нужно будет импортировать сырье или оборудование, то они уже будут покупать по другому курсу, а значит, для них наступит удорожание, а валютный гейн останется у финансовых посредников. Это приводит к дисбалансу на валютном рынке, так как экономические агенты не являются свободными, а значит это приводит к большей волатильности тенге.

6. Увеличение выдаваемых валютных займов Банками. По статистике Нацбанка, доля валютных кредитов в ежемесячных выдачах банков выросла с 6,6% в январе 2025 года до 21,1% в декабре 2025 года — рост более чем в три раза. Осенью 2025 года темпы выдачи валютных кредитов в моменте обогнали тенговые, а пик пришелся на октябрь-декабрь 2025 года. Это логично при повышении базовой ставки до 18% — бизнес все больше хочет брать валютные риски, чем процентные. Но у нас существует норма, что заемщик, когда берет валютный кредит, то он обязан валюту сразу же продать на валютном рынке, если нет валютных контрактов. Так как бизнес в основном берет оборотку, то ему приходится валюту продавать, но когда нужно будет что-то покупать или возвращать кредиты, то наверняка компания попадет на обесценение валюты и прибыль останется у финансовых посредников. В итоге рост выдач в валюте увеличил предложение на рынке, что привело к укреплению тенге.

Все это привело к тому, что у нас, начиная с 4 квартала 2025 года, тенге нефундаментально укрепляется под воздействием вышеуказанных факторов. И здесь важно понять, что первым из триггеров скорее всего сработает именно рост импорта — он самый предсказуемый, потому что с таким крепким курсом тенге импорт неизбежно возрастет уже в ближайшие месяцы, а лаг между удешевлением валюты и реакцией импортеров у нас обычно составляет 2–4 месяца. Далее уже подключатся остальные триггеры — коррекция цен на золото, выход нерезидентов из ГЦБ, сокращение заимствований, сжатие валютных кредитов. Когда хотя бы один-два фактора начнут уменьшать свою значимость, тенге окажется под большим давлением, а реакция рынка будет асимметричной — резкое падение тенге приведет к волатильности, к которой бизнес окажется не готов. Для бизнеса лучше предсказуемая валютная политика, чем резкие колебания валюты, так как в таких условиях сложно планировать и хеджировать риски. А чтобы сгладить волатильность на валютном рынке, нужно убирать барьеры, которые влияют на рыночное определение стоимости тенге. Единственный плюс укрепления тенге — это снижение инфляции, но насколько это устойчивое снижение — покажет время.